欧阳晓红

作为手握1.97万亿美元债权、全球最大债权国的中国,在对外投资中依然没有摆脱投资净收益为负的局面。

国际收支平衡表数据显示,2013年中国资本对外输出所得(涵盖外汇储备对外投资和对外直接投资)与外国直接投资(FDI)在中国投资所得利润的轧差为-599亿美元,是30年来规模仅次于2011年(-853亿美元)的一次。

一位接近国家外汇管理局(以下简称“外管局”)的人士坦言,改变中国对外净资产收益长期为负的上策是,对外投资中不以官方外汇储备为主,中国需要拓宽对外投资的渠道与方式。民间投资也要“走出去”,对外不只是实业投资,还包括金融投资。

目前,虽然国际板一直待字闺中,但是ODI(中国对外直接投资)已有所松动,包括“沪港通”等呼之欲出,外储的多元化操作已在进行中。

不过,中国社科院学部委员余永定并不认为资本项目开放是最好的解决方案,若不先解决“流量”,中国外汇储备的增势难以逆转。

而联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡对经济观察报(微博)说,从经济分析角度而言,中国对外净资产收益长期为负主要反映了中国对外资产负债的结构,最科学的方法应该是按资产分类来比较收益。

高成本低收益

就在几天前,余永定与央行副行长易纲就人民币汇率问题展开讨论。余永定认为,央行不让市场决定汇率水平,会使外汇储备增加。易纲则认为,中国目前经济复杂程度和量级不可同日而语,暗示央行必须出手干预防范金融风险。

外管局4月24日公布的一季度银行结售汇数据显示,虽然目前市场主体结汇动机减弱而购汇意愿增强,但是跨境资金继续保持净流入态势,其结果可能是中国外汇储备继续增长。

外管局国际收支司司长管涛说,近期人民币汇率出现波动,但一季度各项人民币结售汇和银行代客涉外收付款仍保持顺差。这是因为,面对人民币汇率的波动,市场做出了适应性调整,外汇市场仍然保持了平稳运行,“未来,跨境资金流动双向震荡和人民币波动都会成为常态。”

而现实情况是,2013年中国外汇储备增加5000亿美元;2014年第一季度外储增加1300亿美元。余永定认为,以此速度,今年外储将增加5000亿美元。届时中国外储或达4.5万亿美元左右。美国大印钞票,中国照单接收,什么时候是个头呢?中国一分钱外汇储备也不应该增加了。

中国国民经济研究所所长樊纲教授说,中国外储主要增长部分是资本金融账户,而非经常账户,如果能让更多资本“流”出去,中国的外储未必增长那么多。

故事经过是这样的:通过出口顺差,中国积累了5.94万亿美元的对外资产(其中外汇储备近4万亿美元);通过引入外资,中国积累了近3万亿美元的对外债务。

如此,中国拥有近2万亿美元的对外净债权。余永定称,如果收益率为3%,中国应该有投资收入近600亿美元。不过,在过去10年的大部分年份中,中国的对外投资净收益(前述中国对外投资与FDI利润轧差)多是负值。

如,2013年这一投资净收益为-599亿美元,2012年、2011年、2010年、2009年、2008年、2007年则分别为:-352亿美元、-853亿美元、-381亿美元、-157亿美元、222亿美元、37亿美元。

上述数据意味着,中国的资本输出净收益在2007年、2008发生逆转,而此前的年份中多数为负值。

“中国的净投资收入为负的直接原因非常简单。”余永定以2008年为例解释:美国在华投资的回报率为33%,一般跨国公司在华投资回报率为22%,而中国海外投资以美国国库券为主,只有2%到3%。投资回报率的巨大差异必然导致中国投资收入逆差,尽管中国是净债权国。

也有专家估计中国海外投资回报率为3%~5%左右;而对外金融负债中,又以FDI为主,其主要投资中国的实体资产,机构预测FDI投资收益率约在18%~20%左右,换言之,中国巨额海外资产收益相对较低,但对外负债的成本却极高。

另外,如果细分2013年的国际收支平衡表投资收益数据,不难发现去年第四季度的收益逆差最大为-455亿美元,占全年的75.6%,其他一至三季度分别为:49亿、-130亿、-64亿美元;而2012年的一至四季度则为:186亿、-140亿、-018亿、-380亿美元;这说明投资收益有一定的季节性因素,外商直接投资的利润汇出在第四季度流出较多,第一季度较少。

在余永定看来,对于一个贸易大国来说,投资收入项目在国际收支平衡中的地位会变得越来越重要。这种趋势如不逆转,可能在未来10年中,中国将成为“国际打工仔”。换言之,届时中国必须维持贸易顺差,而贸易顺差所得到的收入将完全用于支付外国投资者在中国的投资收益,而不是用于输入产品、资源和技术。一旦出现这种局面,中国的经济增长将会终结。

事实上,这种情况与中国一直以来的“低收益高成本”模式相关。中国对外投资以官方的外汇储备资产为主,但此部分的投资收益有限,主要投资美国债券。按照中国官方的解释,外汇储备的投资收益较为稳定,主要是FDI的投资收益较高,导致中国的负债成本上升,影响了中国作为债权人的投资收益。

“我国投资收益长期为负是结构性的。”管涛告诉经济观察报,“这与我国对外金融资产在央行、负债在民间部门的主体分布有关。”

截至2013年12月末,中国对外净资产1.97万亿美元,其中央行持有的储备资产3.88万亿。如果剔除储备资产,中国对外净负债1.91万亿。“做这种调整有助于我们更好理解中国投资收益长期为负的原因。”管涛说。

据管涛测算,2005年-2012年,中国对外投资收益均值为3.3%,与主要发达国家对外投资收益水平相当。考虑到中国对外总资产中六成以上是储备资产,其主要运用形式是债权投资,这显示中国对外投资收益率并不逊色。而同期的中国外来投资收益率均值为6.7%,这主要是由于其中约六成是外商直接投资,这类股权投资属于长期投资,按照市场规律会高于其他形式的投资。

“要辩证看待投资收益为负。”管涛说,“作为新兴经济体,由于经验缺乏,相关配套制度滞后,扩大对外投资也不可能走得太快。改变现状需要一定的耐心和毅力。”

事实也许如此。基于中国海外资产是“安全性很高”的美国国库券,而中国的负债主要是FDI,不少人认为,中外资产投资收益率差别巨大是合理的。

与此同时,近年来中国也在试图改变“低收益高成本”,欲藏汇于民,在风险可控情况下,让有实力与能力的机构或个人“走出去”,如即将成行的“沪港通”。

同时,中国跨境资金流动正在出现一些积极的变化。管涛解释,企业的持汇倾向增强,预计未来跨境资金流动仍会保持双向振荡的格局。另外,实体经济活动引起的顺差减少,但是结售汇顺差增加,反映了企业顺周期财务运作加大了套利资金流入的压力。

探寻良策

不过,余永定认为,上述解释完全是同义反复,并没有真正解释问题。真正的问题是,中国为什么一方面要大量引进FDI,另一方面却要大量购买美国国债?

这涉及中国长期执行的引资政策、外贸政策和汇率政策,以及由于长期执行这些政策(还有其他一些因素)而造成的中国经济结构失衡。若中国的经济政策和增长模式不做重大调整,中国投资收入逆差的问题将无法解决,而且会愈来愈严重。

经济学家温铁军认为,中国在国际金融资本竞争中似乎缺乏“合法性”,主要表现为中国对美国作“双重投入”,却没有身为投资国和债权国的话语权:一方面输出廉价商品被认为倾销和抢夺美国劳工就业机会;另一方面,拿贸易盈余去购买美国国债,如果转而去发展国家投资能源和资源,又被认为是新殖民主义。

就当下而言,余永定告诉经济观察报,如果不先解决流量问题,即减少贸易项目顺差和外资(特别是短缺跨境资本的流入),外汇储备不断增加的局面无法扭转。中国持有全球1/3的外汇储备,是仅次于美联储的美国国债的最大持有者。

余永定建议,解决外储增加这个问题的最简单办法是央行停止对外汇市场的干预。如此,市场将自动做出调整,中国的贸易顺差和资本项目顺差都将会减少,直至两者都为零或一正一负。

“这种调整对经济会有较大冲击。政府和企业必须做好相应准备。但这种准备我们已经做了10年。还没准备好吗?”余永定说。

余永定给出的另一种建议是,通过工资和物价上涨实现实际汇率的升值。例如,近年来工资的上涨可能是导致中国贸易顺差减少的一个重要因素。不过,如果经济本来就处于通货膨胀压力下,这种方法的副作用可能太大。

当然,问题的根本解决应表现为:无需借助汇率升值,国际收支的基本平衡就可以保持。要实现这一目标,就必须对中国的引资政策和贸易政策进行调整。中国为什么长期保持资本项目顺差与中国的引资政策有关。FDI变成了中国地方政府政绩工程的重要组成部分,现在中国FDI的累计存量已经占到GDP的很大比例。而形形色色的优惠政策并未成为历史,只要外资进入中国,不赚钱都难。

最近几年的新变化则是,通过人民币国际化打开的资本管制缺口,短期跨境资本大量流入(2012年除外),为了维持人民币汇率稳定,央行不得不大量买入美元,将流入的套汇、套利资金转化为美国国库券。

现在,短期跨境资本流入大有取代长期资本流入、成为决定中国资本项目差额主要因素的趋势。套汇、套利资本的流入,对中国经济弊大于利。因而应该遏制这种短缺跨境资本的流入。“汇率市场化则是解决此问题最简单最直接的办法。”余永定说。

而洪平凡告诉经济观察报,从经济分析角度而言,中国对外净资产收益长期为负是个问题,但并非严重问题,主要反映了中国对外资产负债的结构。

洪平凡认为,最科学的方法应该是按资产分类来比较收益,将中国对外直接投资的收益率与外国在中国直接投资的收益率比较,以及其它项目分别比较,来判断谁的投资收益更高。

监管权衡

中国外汇储备的超常存量可以说是中国资源错配的指示剂。余永定说,遗憾的是,尽管学者谈论此问题超过10年,形势并未得到扭转,甚至越演越烈。而且问题的焦点开始向资本项目转移。在强调中国解决国际收支不平衡中诸多问题的关键是改变增长方式的同时,余永定并不否定“治标”的意义。

例如,中国政府应该为中国企业走出去提供更多的便利。把审批制变为备案制就是一项很好的措施。金融机构应该为中国企业走出去提供更多的便利。

易纲解释称,在(贸易)便利的过程中,央行外汇局加强国际收支统计,加强跨境资金的监测,使得人们感觉不到监管,但同时又能够管住,防范风险。

余永定反问,中国关起门来时未做好的事情,通过开放资本市场和货币市场就能做好吗?“我很怀疑。如果有谁还想通过在海外炒股发财,我祝他好运。”

诚然,决策层的顾虑是,目前无论是资金、经济基本面还是国际形势都今非昔比;也许很难能用单项指标去评价某种长期现象,诸如汇率与利率市场化改革、资本账户可兑换的推进等,在具体执行过程中,需要政策搭配。

央行肩负多重政策目标:物价稳定、经济增长、国际收支平衡、金融稳定;而且,通常这些目标之间是冲突的,关系极其复杂。于是央行的政策目标得随着经济条件的变化相机而动。说白了,就是央行得在不同的阶段以不同的权重去考虑多重目标,同时随着经济条件的变化去改变权重,或进行切换。

“国家有很多目标,如对内对外目标,一些时候它们之间会有矛盾,确定哪个目标优先并非易事;要看是否影响民生,民声如何?”一位中国政府官员说。